房地产行业:棚改货币化收紧令行业承压,汇率贬值和调控加码雪上加霜

地产板块本周受支持棚改货币化的贷款收紧影响连跌三天。我们认为,市场短期的情绪释放可能过于悲观。但我们对于行业仍然谨慎,更大的担忧是来自于,货币转宽松后人民币汇率的压力,以及行业政策可能进一步收紧以冷却买房者在货币宽松环境下被持续激发的买房热情,短期我们看到包括西安长沙杭州等城市在进一步收紧限购政策,中期我们认为房产税试点的进一步扩大会是一个风险点,征收的范围、税基和税率目前都悬而未决。

与往年一样,紧接中央经济工作会议,住建部在周末召开会议部署2018年房地产工作。整体上我们看到下一年工作的主题词从15年的“巩固房地产市场向好态势”到16年的“千方百计抓好房地产调控,确保房地产市场平稳健康发展”再到今年的“深化住房制度改革”,与此前中央经济工作会议中关于房地产的部分一脉相承。“房子是用来住的,而不是用来炒的”自去年中央经济工作会议首提,19大会议中再次强调,到本次中央经济工作会议中重申,显示了中央对于不动产在中国的定位,我们再次重申,中国房地产市场调控将进入体系建设时代,保证行业长期稳定健康发展将是最终目标,而这并非短期内能够完成,因此也预示着目前的各种调控政策难以马上退出。

   
棚改货币化安置。在17年底中央经济工作会议的报告里,我们注意到表述中不再强调要继续推进货币化安置(15年指出“继续推进棚改货币化安置,努力提高安置比例”,16年指出“继续因地制宜推进货币化安置”),所以当时我们就认为今年棚改货币化的力度一定会逐步减少,其中16年棚改货币化安置比例是48%,17年未公布该比例,市场预期可能进一步创新高至60%。此外市场预计棚改货币化补贴创造的需求占到2017年新房销量的两成左右,但我们认为实际比例可能没有这么高。我们认为棚改贷款收缩继而导致棚改货币化安置比例下滑是不可避免的,这和目前房地产调控的大方向是一致的,尤其是考虑到最近两次降准后买房热情被再次激发市场需要进一步降温。

    1)
部分投资者对于住建部会议内容中对于2018年棚户区改造目标580万套表示超预期,虽然仍比2017年实际完成(开工609万套,投资1.84万亿)数要略低,但比今年五月提出的三年(2018-2020)1500万套(vs.
2015-2017年的1800万套)对应的年均500万套还是略高。在我们看来,这对明年的房地产投资增长维持平稳将有正面影响,但我们关注到表述中不再强调要继续推进货币化安置(15年指出“继续推进棚改货币化安置,努力提高安置比例”;16年指出“继续因地制宜推进货币化安置”;与此对应,15和16年的货币化棚改安置比例分别为30%和49%,17年该比例尚不详,但市场预期可能进一步创新高至50-60%),投资者希望的棚改带来的商品房新增需求反而可能不及预期。

   
我们预计今年全国新房销量将同比下滑5%-10%,其中已将棚改货币化安置力度有所下降的因素考虑在内。我们认为市场短期的情绪释放可能过于悲观,棚改在这一轮行业上行周期中并不是决定性的作用,主要还是低利率环境、投资渠道受限、通胀预期下令买房成为首选,棚改只是锦上添花的作用。

    2)
此外,市场关注焦点还落在了对于房地产调控的表述上。部分投资者认为会议内容中关于“满足首套刚需、支持改善需求”的表述显示的是政策态度转向,对此我们持不同看法。事实上,去年工作会议内容中同样有“支持居民自住购房需求”的话,反而是我们注意到在对于三四线城市去库存上不同的话述–去年是“继续坚定不移抓好三四线城市和县城房地产去库存”,今年则是“库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作”。另外,我们还注意到今年的决议中指出“要坚持调控目标不动摇、力度不放松,保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性,继续严格执行各项调控措施,防范化解房地产市场风险”,这也与我们对调控政策明年难以实质性放松的预期一致。因市场供应主体和供应数量无法在短期内显著改善,我们预计当前以限购、限贷、限售为主流的需求控制政策难以退出。与此同时,我们更加关注核心城市对开发商销售定价的限制政策何时会有所松动,但对时间表不甚乐观。

   
人民币汇率压力。我们认为近期板块承压的首要原因在于人民币走弱,这可能导致市场对包括地产在内的以人民币计价资产的悲观情绪有所上升,同时大量离岸债务将侵蚀开发商的盈利。通过梳理中国开发商过去十年来在境内市场(包括银行间市场和证券交易所市场)和离岸市场上发行的债券和优先票据数据,我们注意到,离岸票据发行规模自2017年以来显著增加,而同期境内债券市场融资则持续收紧,以作为房地产调控措施的重要一环。进入2018年,开发商离岸票据发行进一步提速,当时人民币延续2017年以来的升值趋势,并于1月末创新低为6.3美元/人民币。而在此之后,人民币开始走弱,考虑到此次降准以及贸易战持续,预计人民币汇率仍将承压。

    3)
而在明年的工作重点–深化住房制度改革上,如决议中指出,大力发展住房租赁市场以及因地制宜发展共有产权住房将是两大切入点,以加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。尤其是在发展租赁市场发面,各类国有租赁企业、政府主导的住房租赁管理服务平台以及其他专业化、机构化住房租赁企业有望加速形成,住房租赁立法有望加速推进。此外,虽然经济工作会议和住建部会议都没有明确提及,但作为长效机制的重要一环,我们认为房产税在明年也会有一定进展。我们判断,房产税立法工作较大概率会在2018年3月召开的两会政府工作报告中出现,但要在目前上海和重庆试点的基础上进一步全国推广很小可能会在明年看到,且未来房产税的推出可能会结合交易税费的下降,这对新房供应不足的核心城市将带来显著促进存量房市场交易的作用,但在以评估值为税基的房产税率的定夺上,料政府初期仍将选择合适税率以呵护市场平稳为主。

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